春节长假期间，外围股市、期货市场整体表现强势，国内开盘后，不少股票板块、商品领域也都出现不同程度的上涨。哪些商品及股票板块通常会在春季获得不错的表现？近期重要央行释放鹰派言论，对大宗商品及股票投资又将产生哪些影响？本报记者特邀请中信期货研究部宏观策略负责人尹丹和宝城期货金融研究所所长助理程小勇对此讨论分析。

内外盘联袂上涨

中国证券报：春节长假期间，外围股市、期货市场整体表现强势，对国内大宗商品及其相关板块股票投资有何指导意义？

尹丹：春节长假期间，海外市场尤其是股市一改此前跌跌不休的颓势，整体表现回升，全球股市的联动效应有所缓和，资金流出放缓，对国内股市的压力降低。与此同时，产业资本在春节长假前已呈现增持迹象，因此无论是从外因还是从内因来看，对股指及期指节后应抱有积极态度，可以考虑低位布局。

大宗商品的情况则根据板块的不同而有所区别。春节期间，美国通胀数据上升及基建计划公布细节等事件，利好工业金属价格走势，但美国商务部对中国铸铁污水管道配件征收反倾销关税，并建议对钢铁和铝实施高额关税及进口配额。因此，尽管外盘工业金属表现强势，但对内盘工业金属的拉升效应却较为有限。除外盘因素之外，3月也是工业金属的重要节点，供需格局将发生变化：供暖季限产接近尾声，节后存在补库需求，对上游原材料的价格存在支撑。

能化板块各品种虽然同样存在类似工业金属的节后补库效应，但原油价格的影响力不容小觑。供应端，美国和非美产油国之间的拉锯战还在继续，美国快速增产依旧施压油价，而欧佩克与非欧佩克国家则希望能够将目前在产量方面的合作持续下去；需求端，全球大型经济体的表现稳健对油价形成有力支撑。原油供需之间能否实现再平衡取决于上述两端力量之间的博弈。

农产品板块的强势则来自对天气因素的炒作。由于南美大豆产量仍未落实，未来两个月天气变化至关重要，而当前阿根廷干旱给了市场很大的想象空间，南美大豆减产的预期叠加二季度后我国养殖业需求的逐步显现，粕强油弱格局仍然存在延续性。

程小勇：2018年，最大的变数来源于全球利率上升带来的资产估值调整的可能性。春节前，由于美元利率持续上升，叠加美国通胀有加速回升迹象，美股一度大幅下跌引来全球金融市场动荡。春节期间，海外股市止跌反弹，这意味着美股短期恐慌性抛售出现缓解。

从国内市场来看，由于金融去杠杆、供给侧改革和地方债务规范，大大降低了影子银行、企业资产负债和地方政府债务风险。再叠加部分行业，如装备制造业升级、新兴产业投资加快，传统行业利润因产能出清而处于高位，周期性商品如黑色、有色和化工大多数保持较强的抗跌性，春节两个交易日后股市周期性板块如有色、采掘、钢铁等板块强势反弹，而农产品中虽然豆粕等期货也在春节期间大幅上涨，但主要是基于供应干扰和通胀预期，而非出现趋势性上涨，因此农业板块尚未起色。

不过，美股在2月中旬大跌宣告了估值抬升的泡沫已出现拐点，全球利率上升的考验才刚刚开始。由于目前包括欧美和中国在内经历了2011年-2015年去杠杆，触发系统性连锁反应的风险不会那么快爆发，或者估值调整和利率上升需要触发一个较高的临界点才会出现。考虑到上一季度季节性旺季已开始，预计包括股市和商品的大调整会有所延后，但不会缺席，后市依旧需要警惕全球流动性收紧情况下的周期性股票和商品双双调整的风险。

节后“发红包”效应明显

中国证券报：从历史经验来看，哪些商品以及股票板块通常会在春节后获得不错的表现？

尹丹：回顾过去十年春节前后各类资产价格的涨跌幅后发现，春节前后我国大类资产的表现往往都比较积极，这种明显的规律将其称为“发红包”效应。当然，在节后首个交易日，市场似乎显示出一定程度的避险情绪，试探的意味很浓，但若将时间拉长到5个交易日，绝大部分板块仍能录得正的收益率，“发红包”效应还是非常明显的。不过，和许多事件驱动型的市场波动类似，可以认为春节效应的持续时间往往在一周到两周之间，此后大类资产仍将回归各自的常态，基本面因素再次占据主导权。

程小勇：从历史情况来看，由于1月份往往是信贷突击的高峰期，1月新增人民币贷款跳升至2.9万亿元，基建在旺季开工和工业制造业季节性消费旺季可能驱动包括建材、钢铁和有色板块出现季节性消费强势回升的势头，一季度周期性板块保持较好的势头。

然而，2018年金融去杠杆力度还会加强，强化防范系统性风险，再加上截至2月底，各地出台的基建规划大多数投向扶贫攻坚和生态环保等领域。传统的包括地铁和公共基础设施和产业投资力度会有所减弱，再加上美股调整和美元上升对全球流动性的紧缩效应，国际贸易的降温都可能带来2018年春节后历史上季节性规律弱化的可能。

从品种上看，3月15日采暖季结束，包括钢铁、有色中的铝等产业产能复产会带来上游煤炭、铁矿和氧化铝的需求的增加，如果先进产能释放如果弱于预期，煤炭等上游原材料价格可能强于钢铁、电解铝等品种。

踏准“抗通胀”投资节奏

中国证券报：近期，重要央行博弈鹰派言论似占上风，对大宗商品及股票投资将产生哪些影响？

尹丹：2018年对于全球央行来说是重要的转折年，一方面，美国坚定地行进在加息的轨道上，另一方面，越来越多的非美央行也加入政策转向的大潮中。因此，从整体上来看，全球的流动性都有趋紧之势。从历史经验来看，当货币政策收紧到一定程度时，实际利率上升，对经济体中的各个部门的加杠杆意愿产生压制效应，势必会对实体经济产生泼冷水的效果。实体经济遇冷以及钱荒则会对股市产生下行压力。当然，上述效应的传导需要一定的时间，但一旦基本面和资金面的双重打击来临，股市将首当其冲，美联储是加息周期的急先锋，美股受挫的概率是相对较大的，春节前美股遇到的波折就是一场预演。未来若缺乏类似财税改革、基建计划这样的因素进行有效支撑，美股将面临更大的下行风险。

央行的鹰派言论对于未来通胀是很有效的确认。以美联储为例，美联储加息主要是为了应对通胀上升，但往往会看到在美联储加息开始之后，通胀仍然不断上升，这主要是由于货币政策往往不会即时生效。与此同时，加息往往会被市场解读为央行对经济表现有信心，因此无论是公共部门、私营部门还是金融部门都希望抢在实际利率上升之前加杠杆，借贷意愿的释放进一步助推通胀的上升。

在通胀周期内，抗通胀策略往往会受到追捧，而抗通胀策略往往对大宗商品青睐有加。对美国1965年至今的大类资产的年化收益率进行比较可以发现，商品对通胀的敏感度非常高，且不同板块对通胀的敏感度有所不同：在通胀上升的早期，工业金属的上涨行情往往最先启动；原油及农产品对超预期通胀的反应更敏感，在中高通胀时期，这两个板块往往能获得更好的收益；贵金属兼具商品属性和金融属性，在通胀早期其商品属性更明显，而在中高通胀时期其金融属性更突显，因此贵金属往往在整个通胀周期内都存在阶段性的投资机会。

程小勇：鉴于近期美国国内外经济活动数据强劲、金融环境持续宽松、近来美国税改的影响，多位美联储官员暗示，已经上调去年12月会议上他们做出的近期经济增长预期。这意味着美联储加息可能从原来的两次增加到三次，叠加美国特朗普政府的税改和基建计划，通胀压力增加会促使美联储加息力度加大。而回顾以往美联储加息，如果加息步伐缓和，那么美国经济和全球经济会逐步适应利率上升带来的债务负担的压力，但一旦加息过快，最终会导致资本支出和金融市场动荡。因此，对于商品和股票而言，需要警惕股票市场泡沫破灭带来的滞后性冲击，因全球一些趋势性的问题没有解决，如杠杆过高、人口老龄化和生产率下降，这意味着经济潜在增长率处于低位，过度刺激经济会带来恶性通胀和经济失衡。

投资方面，在全球流动性收紧、中国三大部门（居民、企业和政府）去杠杆的背景下，往年一季度季节性规律，如基建投资和工业部门季节性消费旺季带来的工业品涨势可能大打折扣，尤其是大宗工业原材料有色、钢铁、煤炭和建材等存在旺季不旺的可能，且需防范系统性风险。而部分品种可能受益于新能源汽车如镍钴而存在一枝独秀的可能，从股票板块来看，虽然A股周期性股票暂时看不到大幅下跌的风险，但涨势会趋缓或者反复，且需注意流动性收紧情况下的风格切换，如龙头周期股涨势转向二三线周期性股票补涨转换，或者周期性股票涨势向新兴产业或者防御性板块转变。

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